擦玻璃 裸舞

文 | 海豚投研夜夜撸最新版

北京技术 3 月 26 日下昼，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2024 年 H2 功绩，举座上功绩照旧荒谬可以的，国际延续了 Q3 高增的势头捏续狂飙，国内线下门店更是环比 Q3 提速，毛利率由于居品结构普及类似高毛利国际业务占比增多，创下历史新高，用度投放上也比较克制，最终利润上也超出商场预期。

具体重心如下：

1、国际延续狂飙，国内预期差更大：由于泡泡玛特在旧年 10 月也曾贡布过炸裂的 Q3 国际功绩（440%-445%），因此从下半年举座国际增速（438%）推算 Q4 环比 Q3 稍有减慢，但依然讲解了公司在国际延续了 Q3 的高增势头。

但此次确切超预期的是国内尤其是线下门店的功绩，在消耗环境一派低迷的大环境下 Q4 环比 Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增 70%，由于 Q3 功绩公布后，商场深广按照 Q3 的增速瞻望 Q4，因此从预期差的角度来说国内线下功绩更超预期。

2、单店营收环比提速。从开店节拍上看，岂论是国际照旧国内相较于旧年同时来说相对谨慎，下半年国内和国际诀别新开 27 家 /38 家门店，国际门店推广速率更快。

其中国际地区东南亚主要通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，在泰西商场主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里商场。

单店商业额上，爆款 IP 的加捏类似 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国际地区相较于上半年双双环比提速，其中国际单店商业额超出洋内三倍以上，这也讲解国际开店空间是星辰大海。

3、The Monsters 系列大放异彩：从各 IP 对功绩的孝顺上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步普及至 88%。细分看，Molly 动作泡泡玛特的入手经典 IP，通过不休推新的多元化居品组合仍然保捏极强的生命力，占比保捏厚实，而下半年由于 Labubu 的捏续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下等一大 IP，占比接近 30%。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等天然增速有所放缓，但对举座功绩影响不大。推行反应的是公司 IP 创造运营机制不休老成，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在慢慢收缩。

4、毛绒玩物占比大幅普及；从居品品类上看，以盲盒为代表的手办占比捏续下跌，改步改玉的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，

这也讲解优秀的 IP 瞎想不局限于居品的发扬类型，公司可以通过不休扩品类阐扬单个 IP 的最大价值。

5、国际线上井喷式增长。从渠谈上看，最大的亮点在于跟着 DTC 步地的深刻，公司下半年进驻了国际更多应对平台，并加大了在各大应对平台的直播力度，通过高质地的内容生态与消耗者互动，下半年国际线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，普及 10 倍以上。

6、毛利率翻新高。一方面，高毛利的国际业务占比捏续普及（国际毛利率比国内高 10% 掌握），类似居品结构优化，公司鄙人半年毛利率翻新高，达到 68.3%。此外，公司在电话会发扬 2025 年国际业务占比或罕见 50%，也就意味着公司举座毛利率有望不竭走高。

7、用度率捏续走低。从用度率上看，公司下半年加大了低老本的线上营销比重，并捏续优化东谈主员结构、房钱老本，销售 & 惩处用度率双双走低，核神思划利润大超预期。

8、财务正式数据一览：

海豚君举座不雅点：

此次的财报从各项数据来看毫无疑问泡泡玛特面前仍处于高景气的成始终，在海豚君看来，关于线下开店步地为主的企业来说，最核心的两项策动概念无非是开店数和单店店效。

24 年下半年的成长爆发并不是开店驱动的，而是门店坪效驱动，由于国际 & 国内齐处于快速爬坡期，因此开店空间更是远莫得到天花板。

2025 年双 50 标的—— 50% 以上的收入增长，国际占比超 50%，意味着岂论是国际商场照旧中国商场，在多品类拓展 + 商场扩圈的驱动下，还会是捏续爆发的一年。

而利润弹性上，岂论是国际的高速增长照旧高 ASP 居品占比普及，由于毛利率更高，因此会使得泡泡玛特的利润端弹性更大。

此外，集合电话会中的信息，北好意思商场单 Q1 的营收（7 亿元掌握）也曾接近旧年全年功绩，再集合渠谈调研信息，公司在 2025 年瞎想在北好意思地区加快开店，到年底至少开到 40 家店（面前北好意思地区仅 20 家店），从这个趋势上海豚君以为可以期待北好意思有望成为 "第二个东南亚商场"。

临了，估值水平上，尽管公司阅历了前期的暴涨，但证实公司在电话会的开垦—— 2025 年销售增速不低于 50%，海豚君测算 2025 年对应估值仅为 35x，与海豚君测算的异日 5 年利润增长核心 30% 以上比较并不贵，再加上泡泡玛特动作 IP 内部当之无愧的龙头，享有一定过程的估值溢价并不算过分。

以下为财报正式解读：

一、营收高增，国际业务仍处于爆发期

下半年公司齐全总营收 84.8 亿元，同比增长达到 131.2%，超出商场预期（76.7 亿元），和公司此前裸露的 Q3 同比增长 120%-125% 的功绩比较 Q4 环比提速，泡泡玛特的 "造神领路" 仍在不竭。

拆分来看，关于投资者最关怀的国际业务，参考 Q3 炸裂的（440%-445%）增速，Q4 天然环比 Q3 稍有减慢，但依然讲解了公司在国际延续了 Q3 的高增势头，放胆 24 年年底公司国际业务占比普及到 43.8%。

分地区看，东南亚仍然是下半年增速最快的地区，通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，捏续享受 IP 蓝海阶段爆发期的红利，在国际营收的占比达到了 50%。

让海豚君目下一亮的是下半年泡泡玛特在北好意思商场也插足了快速增始终，在莫得快速开店的情况下，通过店效的普及，总营收较上半年径直翻了 3 倍，占比从旧年同时 10.5% 普及至 14.7%。

国内下半年举座营收 41.8 亿元，同比增长 60%，相较于上半年环比提速。其中线下零卖店齐全营收 23.6 亿元，同比增长 60%，由于商场深广按照 Q3 的增速（Q3 线下零卖仅同比增长 30%-35%）瞻望 Q4，因此线下零卖大幅超出商场预期。

二、单店营收增长为核心驱动

从开店节拍上看，由于公司的线下门店险些全是直营步地，在开店前需要多数的准备责任，方案较为严慎，因此岂论是国际照旧国内相较于旧年同时来说相对谨慎，下半年国内和国际诀别新开 27 家 /38 家门店，国际门店推广速率更快。

其中国际地区东亚、东南亚主要证实当地特质以及 IP 品牌开设主题店（Crybaby，K-pop）进行加密开店，在泰西商场主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里商场。

确切驱动功绩增长的照旧单店商业额上，通过爆款 IP 的加捏类似 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国际地区的店效相较于上半年双双环比提速，其中国际单店商业额超出洋内三倍以上，这也愈加讲解国际开店空间是星辰大海。

而国内也并莫得因为店铺的高基数效应变要素流，店效捏续爬坡，意味着国内的开店天花板仍然为先锋早。

三、LABUBU 爆卖，爆款 IP 轮替奋勉于

从各 IP 对功绩的孝顺上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步普及至 88%，创历史新高，标明公司愈加预防原创 IP 关于公司的价值。

细分看，Molly 动作泡泡玛特的入手经典 IP，通过不休推新的多元化居品组合仍然保捏极强的生命力，占比保捏厚实，而下半年由于 Labubu 的捏续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗下等一大 IP，占比接近 30%。

除了 The monsters，Crybaby 也成为了泡泡玛特增长速率最快的新锐 IP，下半年孝顺营收 8.1 亿元，同比暴增 15 倍以上。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等天然增速有所放缓，但对举座功绩影响不大。推行反应的是公司 IP 创造运营机制不休老成，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在慢慢收缩。

四、IP 多元化变现仍在演绎

从居品品类上看，以盲盒为代表的手办占比捏续下跌，改步改玉的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，证实调研信息，2024 年泡泡玛特共推出新品 SKU522 件，同比增多 26%，盲盒只占 100 件，大多数由更高毛利率的其他品类孝顺。

五、国际线上井喷式增长

从渠谈上看，最大的亮点在于跟着 DTC 步地的深刻，公司下半年进驻了国际更多应对平台，并加大了在各大应对平台的直播力度，通过高质地的内容生态与消耗者互动，普及品牌曝光度。

TikTok 动作公司新入驻的平台，下半年齐全营收 2.6 亿元，在线上占比连忙闭塞 20%，国际线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，普及 10 倍以上。

六、毛利率翻新高

一方面，高毛利的国际业务占比捏续普及（国际毛利率比国内高 10% 掌握），类似居品结构优化，公司鄙人半年毛利率翻新高，达到 68.3%。此外，公司在电话会发扬 2025 年国际业务占比或罕见 50%，也就意味着公司举座毛利率有望不竭走高。

七、用度率捏续下行，盈利智商大幅攀升

从用度率上看，公司下半年加大了低老本、愈加高效的线上营销比重，并捏续优化东谈主员结构、房钱老本，销售 & 惩处用度率双双走低，核神思划利润大超预期，毛利率普及类似用度率优化，净利率达到 28%，创历史新高。

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