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　　起原：紫金天风期货询查所

　　【20250326】锌二季报：故事还没甩掉

　　中枢不雅点

25年矿端增量瞻望较为可不雅，但传导至冶真金不怕火端仍存在一定瓶颈，全年锌锭复产最终增量相对有限；

终局需求亮点商量在出口和走运板块，瞻望国内年度需求同比增长2%傍边；

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瞻望全年锌价以宽幅触动为主，运行区间基本与24年相配，走势或前高后底；

月差上，体恤供应端扰动/复产增量超预期带来的结构性契机；比值上，寄望国外新增减产带来的表里正套交游空间；

尽管锌在有色中相对颓势，但合座进展或优于预期，不暴虐当作空配的首选，需更多体恤月差/比值的交游契机。

　　季度导览

　　定量与定性：锌的预期已矣到了哪一步？

定量来看：

原料的问题还是基本惩处，3000元/吨的加工费能给到真金不怕火厂一定的复产激发；

国内的复产预期已初步已矣，3月份锌锭产量或同比加多8万吨，但后续络续大限制复产的概率较低；

国外的减产预期已运转已矣，hobart告示减产1/4，低Benchmark配景下，国外真金不怕火厂仍有预期减量；

全年的终局需求不会太弱，Q1莫得出现预期内的累库，现货供应也较为缓和；

定性来看：

本年发生地域冲突的可能性显赫高于往年，锌精矿的主产区位于大洋洲、南好意思洲和东亚，地域冲突对锌原料的影响稍弱于其他有色品种；

关税问题是工业品本年的迫切驱动，影响旅途为COMEX/现货溢价→LME→SHFE，现时锌锭的好意思东现货溢价相对自如，但铜还是运转提前已矣。

　　数据起原：SMM、各公司财报、紫金天风期货询查所

　　国外样本资金捏仓/货值

一年以来，国外样本资金在有色品目上都基本保管多配；

非论是基本面的矛盾（供需结构）、如故宏不雅扰动（地域冲突 + 关税问题）都对有色金属的实足价钱带来守旧，仍暴虐矛盾较强的有色品目保管多配。

　　实足价钱：锌的高下限在那处？

成例下限：矿山90%分位的C1现款资本（从矿山的角度开拔）

边缘下限：加工费触底时的价钱、真金不怕火厂减产时的价钱（从真金不怕火厂的角度开拔）

　　原料端

　　2024年突发扰动显然减少

2024年矿端的增量主要来自于新型样爬产、老技俩复产、矿石品位提高。减量主要来自于部分矿山的矿石品位着落、但突发扰动带来的减量显赫裁减sex5。

孝顺较多增量的公司分歧为Newmont、Ivanhoc、Group Mexico、Glencore和Adriatic Metals；孝顺较多减量的公司分歧为Teck、NEXA、Sibanye-Stillwater、Peñoles 和 BHP。

　　地缘冲突影响产量

从公共的产量分散来看，锌矿主要分散在东亚、南好意思洲、北好意思洲和大洋洲等地。东亚、南北好意思洲和大洋洲推测占比在50%以上。而本年地域冲突等矛盾或商量爆发在亚欧大陆和非洲大陆，因此锌矿受到的扰动相对较小，但关于部分新增技俩咱们仍保捏严慎（刚果金的Kipushi矿/波黑的Vares等等）。

中国锌精矿的储量公共第二，但产量为公共首位，中国产量占比在30%以上。从锌矿限制来看，我国大型锌矿主要分散在内蒙古、云南、甘肃、广东、湖南等地。

　　从矿山程度和打算的角度接洽

25年的国外增量较为可不雅，主要来自于产量开释、矿山复产和采矿打算诊疗，表面增量约70万吨。

Antamina、Kipushi、OZ和Tara为25年重心技俩。

从投放程度来看，Q1后会有显然增量。

　　从矿山资本和利润的角度接洽

从资本的角度接洽：24年的矿山资本已不再加多；

从利润的角度接洽：高利润率常常意味着高产量增速，且有1-2年滞后；

再行增项打算资本与利润抽象接洽：资本均低于90%分为的C1现款资本，现时锌价也能提供实足利润。

　　全年的原料供应预期

25年表面原料增量较为可不雅，从当今的技俩程度和矿山资原来看，已矣比例或高于积年。

　　冶真金不怕火端

　　供应刚性显然缓解

24Q3以来，新投产技俩和前期减产的矿山都基本收复供应增量，迟缓回反正轨，在国内真金不怕火厂积极补库的配景下，入口提高显然。

国内真金不怕火厂提前备库，且原料库存天数已来到相对高位，1-2月为传统的破费淡季，表里守旧共振，真金不怕火厂集体挺价，供应刚性显然缓解，带动加工费回暖。

　　以铜为镜：关税如何影响价钱？

以铜为例，关税预期的演绎旅途：CMX→LME→SHFE

从客岁5月出现的CMX挤仓行情来看，在不接洽关税的情况下，两边基差极值达800-1000好意思元/吨傍边。接洽10%-15%的关税空间，两者之间预期极值或达1500-1800好意思元/吨。若关税比例再提高至25%，两市集价差或接近2000好意思元/吨。

锌自己的产业结构和在好意思国的入口比例与铜有一定一样，但CMX穷乏锌的交游品种，若对锌锭笃定加征关税，演绎旅途将从当地市集的现货溢价运转传导（Midwest Zinc Premium）。

　　低Benchmark下的国外减产预期

入口加工费：从年后的反弹幅度上来看，外盘显然弱于内盘，主要原因或为国外真金不怕火厂莫得大面积减停产、原料技俩尚未完全供应增量；当今国外的矿冶矛盾显然强于国内。

本年的Benchmark：将于近期笃定，大宗预期低于100，国外真金不怕火厂资本较高，或存在小幅减产的可能性。

　　哪些国外真金不怕火厂容易发生减产？

　　国外需求

　　欧洲：需求出路疲软

受确立和汽车行业的株连， 欧洲2024年的工业指数和兴建产出齐呈下滑趋势，需求出路依然疲软。

瞻望2025年欧洲合座锌锭需求同比24年小幅下滑1.2%。

　　好意思国：再工业化带来守旧

好意思国的锌需求瞻望将受到再工业化的鼓动，小幅增长，但同期也濒临交易策略的不笃定性。

瞻望2025年好意思国合座锌锭需求同比24年增长1.6%。

　　国内终局与均衡

　　增与减的均衡：走运板块络续孝顺增量

瞻望2025年全年汽车销量有望达到3250万辆，同比增长3.8%傍边。其中，乘用车销量增长3.6%傍边，商用车销量增长5.3%傍边。新动力汽车销量有望冲破1500万辆，增长20%傍边。

　　增与减的均衡：地产行业减量边缘放缓

瞻望地产基建板块化债资金边缘加多，带动2025年广义基建资金起原增7.3%，增速同比提高14%；2025年房建安投资增速或为-11.2%，与2024年比拟跌幅放缓。

基建投资增速保管基本盘，房地产减量边缘放缓，咱们上调房地产用锌减量5%至-10%。

　　公共锌精矿均衡

产量方面，预估25年新增锌精矿47万吨，同比增速4.01%；其中国外新增产量40万吨，国内小增8万吨；

破费方面，跟随加工费上行，国内真金不怕火厂复产愈加积极，上调国内原料需求，预估2025年公共矿端呈现紧均衡。

　　公共渊博锌均衡

较产量而言，瞻望25年国外复产10万吨渊博锌，国内复产30万吨渊博锌。跟随国内供应边缘改善，渊博锌净入口下滑至40万吨。

较破费而言，国内基建板块守旧较强，地产板块减量有限，出口及新质分娩力板块是破费的主要增量，国内破费同比24年增长接近2%。

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